大佬买什么|十倍赛道的绝对垄断者

远川投资评论 阅读:3756 2020-10-13 06:04:42

作者:王一川

编辑:储松竹

支持:远川资管报道部

9月24日,富时罗素宣布,预定在2021年10月将中国国债纳入富时世界政府债券指数(WGBI),并将于明年3月予以确认。继摩根大通新兴市场债券指数和彭博社巴克莱指数之后,中国国债又纳入全球另一重要的债券指数。

根据高盛的估计,“入富”将直接带动1400亿美元流入中国债市。这1400亿美元的增量资金,再结合恒生电子8月28日,发布的“恒迈债券全球发行技术平台”,使我们越发好奇这个Fintech龙头,为何每次推出的产品都能这么恰逢其时。

而伴随着今年中国金融与国际化的接轨的消息不断释放,二季度汇添富多只王牌基金纷纷大笔加仓公司股票,也引得我们的关注。

翻开今年机构的中报持仓,持仓恒生电子三百万股以上,一共有13家公募基金,其中竟有五家归属于汇添富旗下。既有郑磊的中小盘,劳杰男的价值精选、也有马翔的民营活力混合、杨瑨的移动互联以及雷鸣的成长焦点。

早在2018年4季度杨瑨的移动互联和马翔的民营活力混合便已先一步建仓公司股票。剩余三人均是在今年二季度才建仓恒生电子。时隔一年半五大基金经理分两批进驻公司这一事实,间接反映出汇添富的投研架构、以及对标的池的把控。

汇添富选股一贯遵循以下原则:先由行业研究员寻找标的,再在内部交流会上提出并讨论,经基金经理表决后加入选股池,最后就是基金经理按照各自逻辑进行配置。

杨瑨和马翔同为TMT组,所以他们更早接触到了恒生电子。等到今年二季度金融业对外开放加速,恒生电子股价呈现出较强的上涨趋势时,公司便将其列入全公司的标的池。

所以更偏医药的郑磊,偏消费、周期的雷鸣,以及偏金融的劳杰男,这三个平素领域大不相同的基金经理才会在几乎同一时间建仓公司股票。

而根据这套投研体系,我们也相对粗略的测算了其持仓成本。同为2018年4季度建仓的杨瑨和马翔二人,我们选择持仓更多的杨瑨进行参照,因为建仓较早,两人成本也较低,估计在40余块左右。

而剩余三人,因为在今年二季度建仓所以成本也较高,我们预计在70多元左右。但无论怎么测算,对比当前的股价,这五大基金都浮盈较多。

至于今年上半年,汇添富的行业研究员到底看到了什么,我们大胆预测下可能是2月21日的新三板深化改革。这次改革在交易制度层面有着较大的调整,而恒生电子早前推出的“全国股转系统改造解决方案”可以全面覆盖这次新三板的改革需求。

也可能是4月2日收购安正软件。安正软件在数据处理领域的经验,加上公司在渠道方面的优势,补全公司目前推行的数据中台战略。

当然作为基金界的绝对大厂,汇添富并不会单单以事件驱动来判断标的,一定结合了对所处赛道的考量。虽然最近两年经历较大幅度的上涨,但公司所处的资本IT市场仍有较大的潜力。

关于这个论点,可以翻阅中金黄丙延、钱凯所出具的研究报告,其认为2030年证券IT行业规模有望扩大10倍。而具体测算是通过分拆三大因素:券商占GDP比重,GDP增长,IT营收占券商收入,来实现的。

2019年我国券商收入占GDP 比重仅为0.36%,而美国和日本券商收入占GDP 比重分别为1.68%和0.67%,所以在券商规模方面还有2-3倍空间。根据IMF预测,2030年我国GDP将为2019年的2.05倍。同样我国顶级券商IT投入占营收比相比美国同行也相去甚远。

通过这三大因素的叠乘就形成了这条10年10倍的赛道。再加上公司在这条赛道上的垄断的地位,以及创新业务:人工智能、云计算、大数据和区块链技术等纷纷展开。恒生电子的想象力十足,这也难怪汇添富会选中公司。

在9月25日的外滩大会上,恒生电子总裁刘曙峰说出这样一句话:“中国财富资产管理的黄金新十年已经开启。”虽说是黄金十年,但只要是财富管理就难逃周期的魔咒,一旦熊市来临各家资产管理机构能活下来就颇为不易,最为典型的就是周期感十足的券商板块。

可恒生电子作为金融机构的“后台”,可以在一定程度上熨平周期,哪怕熊市照样躺着赚钱。只要中国资产证券化的进程无虞,公司的营收便不会就此止步。

恒生电子有个很响亮的title,国内唯一全领域覆盖且均具备垄断优势的金融IT服务商。此时提炼关键词的作用就显现出了,熨平周期全靠这长长title里的两大关键词:全领域覆盖、垄断。

而这两大特点还要从公司的传统业务开始说起。2019的年报,公司为了凸显自身的中台化、产品化的特点,变更业务口径,将以往的按客户领域划分,改为按照产品划分。

但无论怎么划分,公司的全面性毋庸置疑的。国信证券整理的上表,可以很好看出这点。而早年从证券业务起家,线逐步扩大产品半径,覆盖基金、银行、保险等业务,说明公司在拥有底层核心技术的基础上,在其他产品或其他领域内,复用率极高(中台战略核心)。

传统业务意味着当下的全面性,而Online战略(创新型业务)才是未来全覆盖的关键。近年来随着监管对云计算的逐步认可,恒生近些年提出的Online战略(创新业务)也迎来了爆发期,很好的平滑了传统业务的周期性。

Online战略的爆发,背后是公司的中台战略,而这也是公司形成垄断的关键。很多人可能都知道恒生电子的实控人实则为马云,而这套中台战略正是脱胎于阿里巴巴。

传统企业的IT建设往往是项目制,不同项目不同系统间独立搭设。这就造成了“烟囱式”的架构,功能重复、数据无法打通、经验不能复用。公司通过内部中台改造(2020年已完成)再向外输出,不仅节约成本,较产出产品,还能不断升级改造,竞争力远超同行。

中台战略一方面提升产品竞争力进一步达成垄断,另一方面通过复用共享部分,以达到更快的产品扩张实现全领域覆盖。

未来的行业竞争远不是以往渠道的竞争,而是对产品,对行业的敏锐性的竞争。越快根据政策,根据客户的需求产出相应的产品才能独霸整个赛道,这正是恒生电子推出中台战略的目的。

多年来的行业积累,使得公司往往能在“意见征求、提前部署阶段”(早于政策正式实施)就能推出相应的产品。远远早于同行推出相应的产品,这样的敏锐性使得公司实际上成为“标准”的制定者。

除了上图展示的这一个个实例,2014年恒生电子的Homs系统更能体现出作为行业标准制定者的统治力。众所周知2014年的牛市始于伞形信托,而站在伞形信托背后,提供技术保障的正是可以实现多账户汇集以及单一账户拆分的Homs系统。

Homs系统,其牛逼之处在于可把子账户的管理系统拆分为多个独立系统,并可独立从事证券交易。正是这项功能,一举解决配资业务十余年来交易资金安全性无法保障这个亘古难题。

而解决安全性后,信托公司再无后顾之忧,就此成为一级批发商。从银行按6%的年化利率把大笔资金贷出,再以9%批给二级的配资公司,等到各大配资公司再将这笔钱供给三级的个人投资者时,利率往往能上到20%以上。

而配资本身成本较为低廉,往往只需10%的保证金,再加上天然的高周转率(一年可周转十数次)、以及令人咋舌的息差,伞形信托瞬间风靡神州大陆。

在杠杆资金引爆2014年A股的同时,幕后庄家恒生电子也仅用一款软件完成2B到2C。而这一步,业内其他公司往往一生难以企及。

以一款软件引爆市场,恒生电子产品力可见一斑,但技术从来都不是无罪的。股市崩塌后,恒生网络(恒生电子子公司,主要业务Homs系统)领到了最大一笔配资罚单,“没收违法所得约1.098亿元,并处以约3.296亿元罚款,合计4.39亿元。”

而当年恒生网络的总资产也不过1.23亿元(净资产433.25万元),这一次的“资不抵债”,直接引出后续的改名、破产大戏,但不知证监会的4亿罚款最终收上来几分。

但总得来说,公司在金融软件领域统治力十足。作为证券资管系统等产品的霸主(市占率已达90%),公司未来收入除了依靠客单价的提升,还得看新产品线的拓展情况。

开篇提及与Ipreo合作开发的“恒迈债券全球发行技术平台”正是这么一个备受关注的新产品。它的背后是零利率时代,中国债券必定越发受到国际资本的重视。

而按照国泰君安的产业调研结果,Ipreo债券发行平台在海外是对债券按个数收取服务费,每个债券收取3000-10000美元不等。而我国2019年一共发行了43821只债券,因此国泰君安估算,该平台每年的市场规模高达1.3亿美金-4.4亿美金。

但新债券发行平台的推广毕竟是近日的事情,不可能这么快给公司带来增量增长。我们先来看看公司上半年的财报,判断下存量业务进展如何。

今年上半年公司收入同比增长6%,但由于有较大体量的公允价值变动损益,其净利润同比下降49%。也正因为公司利润端扰动项较多,用经营性利润(经营性利润=毛利-四项费用)来衡量公司的经营情况更为合理。

如果看公司二季度的经营性利润,那数据就好看的多了,同比增长40%(2.45亿元)。今年会计上收入准则调整,将与合同履约义务相关的费用归集入合同履约成本,计入营业成本,这直接从口径上降低了公司的毛利率,造成毛利率的退坡。

但二季度公司恢复正常经营后,公司单季度毛利率已恢复至80%,该数字很可能是未来,公司的稳态毛利率(财务口径调整后)。

除了二季度经营状况恢复较快以外,公司今年中报还有几个亮点。二季度合同负债虽环比有少许下降,但同比还是增加21%(此前口径为预收款项),是3Q17以来最快单季度增长。由于合同负债后续可以转为收入,该数据同比增加也能说明公司二季度的高景气度。

虽然财务数据基本恢复到疫情前,但金融开放和注册制推行带来的额外增量不太明显,不太对得起如今较高的估值(PETTM=95.21)。

公司如今近百倍的估值,很大一部分来自蚂蚁集团,大树底下好乘凉,但这实则也是一大风险,股价攀升靠的不是自己,而是母公司的想象空间,一旦股价向下,空间也是十分巨大。

虽然新产品线层出不穷,政策变革也带来巨大的红利,但这些增量无法这么快反应到收入端,反而是产品端的投入已预先支出,进一步摊薄利润。造成的结果就是利润虽有所增长,但低于预期,而分母端(EPS)的增长较慢,使得估值看起来过分高企。

而三季度这一切应该会有所好转,注册制和金融开放带来的增量,叠加7月份“牛市”所带来的弹性收入,想必三季度业绩会有一定的提升。

除此之外,公司今年动作连连,6月与Finastra合作,推出具有投资决策、风险管理、投资估值等功能的资产管理投资组合解决方案(PMS)。7月与Enuit合作国内首个深度可配置的一站式大宗商品业务运营管理平台解决方案。而8月就是前文所说的债券发行平台。

每月几乎都有一个大项目,随着中国资产证券化的逐步推进,公司未来会有更多的产品落地。而这些产品几乎都是新赛道,所带来的增量空间也是十分理想。

所以对于我们后续投资一方面可以关注股市的景气程度,因为公司目前的主营还是面向证券为主的大资管以及大零售。从这方面讲,我们更倾向公司是一个“证券公司”。另一方面关注政策的变化,一旦有新的政策,公司都能及时跟进,增加新的盈利空间。

最后一点就是关注公司的国际化战略,与多家大厂合作开发的产品,是否能贡献新的收入,并兑现投资者的预期。

注:后续公司相关平台的推进情况可以关注中金公司黄丙延与钱凯的相关研报,我们也会在后续高频中进行跟踪。

风险提示:市场有风险,投资需谨慎。文中观点不对市场走势构成任何保证,历史业绩不保证未来表现。提及行业不构成任何推介,境外市场及个股情况仅供参考。

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